本文发表在 rolia.net 枫下论坛最新英国《经济学家》杂志发表了一篇关于房地产市场的研究性文章。这里做如下解释，以飨读者。
自2000年全球股市泡沫破灭之后，全球经济又找到了新的有力引擎 – 房地产。在过去的5年中全球的房地产价格总量增长了30万亿美元，达到创纪录的70万亿美元.此次上涨来势之凶猛，持续时间之长令人始料不及。此番浪潮席卷美国、英国、澳大利亚、法国、西班牙乃至中国，呈现全球化的特征。2000年网络神话破灭时，全球股票市场的市值等同于同期全球GDP的80%，1920年大萧条前夜，全球股票市场的市值等同于同期全球GDP的55%，时下全球房地产市价总量等同于同期全球GDP的100%。这个数据比照比较好地反映了目前全球的房地产的价格水平。目前的房地产市场是不是又在炮制新的美丽幻梦？
2002年开始《经济学家》杂志开始着手编制全球房价指数，选取了全球20个主要国家作为指数样本。最新的上一季度数据显示，有过半数国家的房价涨幅超过10%（见附表）。美国自去年至今平均价格涨幅超过12.5%.加利福尼亚、佛罗里达、内华达、夏威夷、马里兰和华盛顿地区的房价涨幅超过20%。在欧洲爱尔兰、西班牙的房价也在高位运行。法国、意大利、比利时、丹麦、瑞典在过去一年中涨幅也超过9%。法国（15%）和西班牙（15.5%）的涨幅甚至超过美国。与之相对应的是，截止到今年第一季度，澳大利亚的12月份房屋平均涨幅仅为0.4%，而2003年底该项统计值为20%。很多人认为澳大利亚成功实现了房价的软着陆，因为该数据显示上涨趋缓迹象，而非下跌。但澳大利亚联邦银行根据买卖协议价格所做的一项数据显示，平均房屋交易价格较2003年下降了7%，悉尼的降幅达到16%。英国房屋市场也在快速降温，价格增长率从2004年7月的20%，今年5月降至5.5%. Royal Institution of Chartered Surveyors (RICS)的一项调查则显示出更黯淡的前景。房价在过去10个月连续下跌，该数据结果较之1992年英国房地产泡沫破裂时的情况更为糟糕。房屋交易量下降至去年同期的三分之一水平。相同情况相继在爱尔兰、荷兰、新西兰出现。
自1997年以来，大部分国家的房屋价格上涨所带来的实际收益率（扣除通胀率）超过了历史上任何一次房地产热潮（德国和日本除外）。美国的升幅小于英国，但也超过美国历史上的任何一次房地产热潮，实际收益状况是70年和80年两次的3倍。房屋价格和租金价格比（price/earnings ratio）也在提示多数国家的房屋有估价过高的迹象，美国、英国、澳大利亚、新西兰、法国、西班牙、荷兰、爱尔兰、比利时都创出历史新高。美国的该项指标超出1975—2000年均值的35%（见右图）,
英国、澳大利亚、西班牙超过50%，租金收益率低于同期房屋贷款利率。 平衡该项指标，使其恢复均值水平有两种选择，1。租金上涨2。房价下跌。依照以往经验，出现第一种选择时，房价通常会呈现高位整理的状况，等待租金的上涨。但只有在需求型通涨下推动工资水平上升才能促成租金的上涨。依照目前的通涨水平，似乎短期内租金能以实现快速上升，回复到均值水平需要较长时间。假设租金水平紧跟目前通涨水平，以2.5%的年增长率上涨，以美国目前30%的偏离水平计算，即便美国房价保持在目前水平，也需要12年的时间才能恢复常量水平。因此目前全球房地产价格出现下跌的概略较大。
全球化房地产繁荣主要归因于两个方面:1.全球性低利率 2。全球性股票市场低迷。空前的低利率水平被广泛认定为上涨的主要动因，但该观点是基于名义利率下做出的判断，忽略了通涨水平对房屋贷款的实际影响。如果实际利率（非名义利率）长期保持较低水平，那么房屋价格和租金价格比（price/earnings ratio）突破常规均值可能是合理的。例如爱尔兰、西班牙由于加入欧元确实造成了实际利率的下降，处于历史低位，但在英、美两国，其税后实际利率水平并非处于历史低点。低利率显然不能完全对目前的高房价做出解释。
美国房地产市场晚于英国、澳大利亚等其他各国启动，但越来越多呈现相同迹象。即便美联储最后表现出对后期走势的忧虑，但价格依旧在投机需求支持下继续扬升。National Association of Realtors (NAR)研究发现，2004年全美23%的房屋用于投资，而非自主，另外13%的房屋属于购置第二处房产。多数投资者甘愿在租金收入上受损，但依旧期待房屋的价格上涨以谋取差价收益。大量新屋在完工前和业主搬入前都被换手两、三次，人为炒作迹象明显。新的放贷政策也推波助澜，根据NAR数据显示去年25%的购买者选择零首付，同时购房者可以拿到相当于购房价格1.05倍的贷款，而且相关抵押物和收入证明有所放松。只需支付利息的房贷产品“negative amortisation loans”也日益盛行，在加利福尼亚今年有60%的新增房贷选用该类产品，而该比率在2002年是8%，全美比率为33%。该类手法更接近于搏傻游戏，完全寄希望于在正式还贷前从二级市场上套取差价，而非具备实际还贷打算。
尽管在英国、澳大利亚房价出现转向后，多数经济学家依旧认为当前价格可以在高位维持。但房地产市场不同于股票市场，更多呈现粘滞性。多数人会被迫接受房价损失，选择继续持有房屋，同时承担还贷压力，直到环境发生重大改变，例如搬迁、失业等。事实上目前看空房价理由主要有三：1。价格高估 2。通涨较低3。大量房屋用于投资。一旦房价出现停滞或下跌，自主者大部分会继续持有，而投资者或投机者会选择抛售，尤其是当租金收入无妨抵偿房贷利息时，情况会更为明显。房价不同于股票市场，并不会在一夜之间发生崩塌。但在未来5年内，上述几个国家很有可能经历20%的房价下跌。
在美国市场依旧如火如荼之际，英国、澳大利亚、荷兰的骤然降温是不是有所启示呢？（见附图）
首先，上述国家房价的下跌并非由传统因素所致（如：大幅升息或失业率上升）。2004年英国房价下跌出现在英国央行适度升息之后（累积加息1.25个百分点）。2002年来澳大利亚央行也累积加息相同幅度，同时失业率创30年来新低，但房价依旧下跌。美联储在过去几年仅仅累积价息2个百分点，而且市面上大量的Mortgage bond 和long-term bond依旧处于低收益率水平。越来越多人就此选择adjustable-rate mortgages (ARMs)，但由于该类mortgage的浮动利率属性，一旦利率上升将使房地产市场更为脆弱。
英国和澳大利亚房价大跌的主要原因在于具备房屋实际购买需求者由于房价上涨过快被边缘化和投资者大量离场。1999年，英国50%的购房者购房自居，但现在该比例为29%，今年投资者的比例则比去年减少50%。美国按目前势头发展，也会出现相同状况。
英国的经验也在质疑一个盛行美国的观点，即有限的土地供给量和日益增多的家庭数量是支持房价的主要动因，同样的观点在一年前的英国同样盛行。根据RICS统计，英国在去年一年内空置房存量增加了三分之一。美国人口增量大于英国，但其房屋供给也增长较快。高盛经济学家指出，美国目前居住性投资是40年以来的最高水平，而家庭增加速度则是40年来最慢的，这将导致供给过盛的情况出现。耶鲁大学经济学家Robert Shiller曾经因在2000年股市大崩溃之前撰写“Irrational Exuberance”而名噪一时。他估计自1890至2004，美国房地产价格的年均实际增长率为0.4%.假设以该成长率计算，并扣除战后老兵补偿和通涨，目前价格已经到顶。另外英国为了抚平出现于上世纪90年代初的房地产泡沫所留下的创伤，整整花了10年的时间。此外房价的下跌会使公众消费大幅下降。以上世纪90年代末的荷兰为例，当时该国的房价和房屋信贷额都以两位数增长，到2003年房屋价格的上涨率由2000年的20%降至0%，这被认为是完美的价格软着路，房价没有出现下跌。但公众消费支出大幅下降，致使经济进入衰退期，至今未能恢复。2001年之后房价的停滞同样致使用于其他消费的住宅差价性再贷款大幅下滑。英国、澳大利亚出现了相同情况，在澳大利亚零售业的增长率从8%下滑到1.8%，GDP增长率缩减一半至1.9%.高盛分析指出目前全美的住宅差价性再贷款总额占个人可支配收入总额的7.4%。如果房价一旦停滞，这些贷款所依照的差价将会蒸发。
房地产市场对提振美国经济起到了重要作用，房价剧烈下跌会造成严重影响。在过去4年中，公众消费和住宅建筑业占到了全美GDP增长的90%。2001年以来五分之二的新增就业机会和房地产有关，例如建筑、房地产中介、房屋贷款中介。国际货币基金组织IMF就地产泡沫对经济的影响做出了下述研究。
对自1970年至2001年，遍及14个国家，20个房地产泡沫破裂的数据分析后发现，每次泡沫破裂会导致房价实际平均下跌30%。但每次泡沫破裂都导致了衰退，随后3年的GDP增速平均下降8%。不过在这段时期内，美国是唯一没有身陷其中的国家，但这次看来美国似乎也参与其中。
日本是一个很好的反面案例。自1991年的巅峰至今，日本历经了14年的下跌，跌幅40%。但在过去10年内，上述国家房价多数涨幅超过日本（见附图）。如果美国人寄希望只能上涨的房价，同时不给他们的国度带来风险的话，也许他们唯有去海外猎食了。
译者注语：
 关注本文提到的关于房地产估值方面的某些专业性论述，但就微观层面而言，或许对你的投资置业有帮助。
 尽管本文并未提及加拿大的房地产状况，并偏重于宏观层面的分析，但全球化的特征，以及美加经济联动性值得关注。
 市场供需状况，以及利率在市场经济中做起的作用值得读者进一步揣摩。更多精彩文章及讨论，请光临枫下论坛 rolia.net
自2000年全球股市泡沫破灭之后，全球经济又找到了新的有力引擎 – 房地产。在过去的5年中全球的房地产价格总量增长了30万亿美元，达到创纪录的70万亿美元.此次上涨来势之凶猛，持续时间之长令人始料不及。此番浪潮席卷美国、英国、澳大利亚、法国、西班牙乃至中国，呈现全球化的特征。2000年网络神话破灭时，全球股票市场的市值等同于同期全球GDP的80%，1920年大萧条前夜，全球股票市场的市值等同于同期全球GDP的55%，时下全球房地产市价总量等同于同期全球GDP的100%。这个数据比照比较好地反映了目前全球的房地产的价格水平。目前的房地产市场是不是又在炮制新的美丽幻梦？
2002年开始《经济学家》杂志开始着手编制全球房价指数，选取了全球20个主要国家作为指数样本。最新的上一季度数据显示，有过半数国家的房价涨幅超过10%（见附表）。美国自去年至今平均价格涨幅超过12.5%.加利福尼亚、佛罗里达、内华达、夏威夷、马里兰和华盛顿地区的房价涨幅超过20%。在欧洲爱尔兰、西班牙的房价也在高位运行。法国、意大利、比利时、丹麦、瑞典在过去一年中涨幅也超过9%。法国（15%）和西班牙（15.5%）的涨幅甚至超过美国。与之相对应的是，截止到今年第一季度，澳大利亚的12月份房屋平均涨幅仅为0.4%，而2003年底该项统计值为20%。很多人认为澳大利亚成功实现了房价的软着陆，因为该数据显示上涨趋缓迹象，而非下跌。但澳大利亚联邦银行根据买卖协议价格所做的一项数据显示，平均房屋交易价格较2003年下降了7%，悉尼的降幅达到16%。英国房屋市场也在快速降温，价格增长率从2004年7月的20%，今年5月降至5.5%. Royal Institution of Chartered Surveyors (RICS)的一项调查则显示出更黯淡的前景。房价在过去10个月连续下跌，该数据结果较之1992年英国房地产泡沫破裂时的情况更为糟糕。房屋交易量下降至去年同期的三分之一水平。相同情况相继在爱尔兰、荷兰、新西兰出现。
自1997年以来，大部分国家的房屋价格上涨所带来的实际收益率（扣除通胀率）超过了历史上任何一次房地产热潮（德国和日本除外）。美国的升幅小于英国，但也超过美国历史上的任何一次房地产热潮，实际收益状况是70年和80年两次的3倍。房屋价格和租金价格比（price/earnings ratio）也在提示多数国家的房屋有估价过高的迹象，美国、英国、澳大利亚、新西兰、法国、西班牙、荷兰、爱尔兰、比利时都创出历史新高。美国的该项指标超出1975—2000年均值的35%（见右图）,
英国、澳大利亚、西班牙超过50%，租金收益率低于同期房屋贷款利率。 平衡该项指标，使其恢复均值水平有两种选择，1。租金上涨2。房价下跌。依照以往经验，出现第一种选择时，房价通常会呈现高位整理的状况，等待租金的上涨。但只有在需求型通涨下推动工资水平上升才能促成租金的上涨。依照目前的通涨水平，似乎短期内租金能以实现快速上升，回复到均值水平需要较长时间。假设租金水平紧跟目前通涨水平，以2.5%的年增长率上涨，以美国目前30%的偏离水平计算，即便美国房价保持在目前水平，也需要12年的时间才能恢复常量水平。因此目前全球房地产价格出现下跌的概略较大。
全球化房地产繁荣主要归因于两个方面:1.全球性低利率 2。全球性股票市场低迷。空前的低利率水平被广泛认定为上涨的主要动因，但该观点是基于名义利率下做出的判断，忽略了通涨水平对房屋贷款的实际影响。如果实际利率（非名义利率）长期保持较低水平，那么房屋价格和租金价格比（price/earnings ratio）突破常规均值可能是合理的。例如爱尔兰、西班牙由于加入欧元确实造成了实际利率的下降，处于历史低位，但在英、美两国，其税后实际利率水平并非处于历史低点。低利率显然不能完全对目前的高房价做出解释。
美国房地产市场晚于英国、澳大利亚等其他各国启动，但越来越多呈现相同迹象。即便美联储最后表现出对后期走势的忧虑，但价格依旧在投机需求支持下继续扬升。National Association of Realtors (NAR)研究发现，2004年全美23%的房屋用于投资，而非自主，另外13%的房屋属于购置第二处房产。多数投资者甘愿在租金收入上受损，但依旧期待房屋的价格上涨以谋取差价收益。大量新屋在完工前和业主搬入前都被换手两、三次，人为炒作迹象明显。新的放贷政策也推波助澜，根据NAR数据显示去年25%的购买者选择零首付，同时购房者可以拿到相当于购房价格1.05倍的贷款，而且相关抵押物和收入证明有所放松。只需支付利息的房贷产品“negative amortisation loans”也日益盛行，在加利福尼亚今年有60%的新增房贷选用该类产品，而该比率在2002年是8%，全美比率为33%。该类手法更接近于搏傻游戏，完全寄希望于在正式还贷前从二级市场上套取差价，而非具备实际还贷打算。
尽管在英国、澳大利亚房价出现转向后，多数经济学家依旧认为当前价格可以在高位维持。但房地产市场不同于股票市场，更多呈现粘滞性。多数人会被迫接受房价损失，选择继续持有房屋，同时承担还贷压力，直到环境发生重大改变，例如搬迁、失业等。事实上目前看空房价理由主要有三：1。价格高估 2。通涨较低3。大量房屋用于投资。一旦房价出现停滞或下跌，自主者大部分会继续持有，而投资者或投机者会选择抛售，尤其是当租金收入无妨抵偿房贷利息时，情况会更为明显。房价不同于股票市场，并不会在一夜之间发生崩塌。但在未来5年内，上述几个国家很有可能经历20%的房价下跌。
在美国市场依旧如火如荼之际，英国、澳大利亚、荷兰的骤然降温是不是有所启示呢？（见附图）
首先，上述国家房价的下跌并非由传统因素所致（如：大幅升息或失业率上升）。2004年英国房价下跌出现在英国央行适度升息之后（累积加息1.25个百分点）。2002年来澳大利亚央行也累积加息相同幅度，同时失业率创30年来新低，但房价依旧下跌。美联储在过去几年仅仅累积价息2个百分点，而且市面上大量的Mortgage bond 和long-term bond依旧处于低收益率水平。越来越多人就此选择adjustable-rate mortgages (ARMs)，但由于该类mortgage的浮动利率属性，一旦利率上升将使房地产市场更为脆弱。
英国和澳大利亚房价大跌的主要原因在于具备房屋实际购买需求者由于房价上涨过快被边缘化和投资者大量离场。1999年，英国50%的购房者购房自居，但现在该比例为29%，今年投资者的比例则比去年减少50%。美国按目前势头发展，也会出现相同状况。
英国的经验也在质疑一个盛行美国的观点，即有限的土地供给量和日益增多的家庭数量是支持房价的主要动因，同样的观点在一年前的英国同样盛行。根据RICS统计，英国在去年一年内空置房存量增加了三分之一。美国人口增量大于英国，但其房屋供给也增长较快。高盛经济学家指出，美国目前居住性投资是40年以来的最高水平，而家庭增加速度则是40年来最慢的，这将导致供给过盛的情况出现。耶鲁大学经济学家Robert Shiller曾经因在2000年股市大崩溃之前撰写“Irrational Exuberance”而名噪一时。他估计自1890至2004，美国房地产价格的年均实际增长率为0.4%.假设以该成长率计算，并扣除战后老兵补偿和通涨，目前价格已经到顶。另外英国为了抚平出现于上世纪90年代初的房地产泡沫所留下的创伤，整整花了10年的时间。此外房价的下跌会使公众消费大幅下降。以上世纪90年代末的荷兰为例，当时该国的房价和房屋信贷额都以两位数增长，到2003年房屋价格的上涨率由2000年的20%降至0%，这被认为是完美的价格软着路，房价没有出现下跌。但公众消费支出大幅下降，致使经济进入衰退期，至今未能恢复。2001年之后房价的停滞同样致使用于其他消费的住宅差价性再贷款大幅下滑。英国、澳大利亚出现了相同情况，在澳大利亚零售业的增长率从8%下滑到1.8%，GDP增长率缩减一半至1.9%.高盛分析指出目前全美的住宅差价性再贷款总额占个人可支配收入总额的7.4%。如果房价一旦停滞，这些贷款所依照的差价将会蒸发。
房地产市场对提振美国经济起到了重要作用，房价剧烈下跌会造成严重影响。在过去4年中，公众消费和住宅建筑业占到了全美GDP增长的90%。2001年以来五分之二的新增就业机会和房地产有关，例如建筑、房地产中介、房屋贷款中介。国际货币基金组织IMF就地产泡沫对经济的影响做出了下述研究。
对自1970年至2001年，遍及14个国家，20个房地产泡沫破裂的数据分析后发现，每次泡沫破裂会导致房价实际平均下跌30%。但每次泡沫破裂都导致了衰退，随后3年的GDP增速平均下降8%。不过在这段时期内，美国是唯一没有身陷其中的国家，但这次看来美国似乎也参与其中。
日本是一个很好的反面案例。自1991年的巅峰至今，日本历经了14年的下跌，跌幅40%。但在过去10年内，上述国家房价多数涨幅超过日本（见附图）。如果美国人寄希望只能上涨的房价，同时不给他们的国度带来风险的话，也许他们唯有去海外猎食了。
译者注语：
 关注本文提到的关于房地产估值方面的某些专业性论述，但就微观层面而言，或许对你的投资置业有帮助。
 尽管本文并未提及加拿大的房地产状况，并偏重于宏观层面的分析，但全球化的特征，以及美加经济联动性值得关注。
 市场供需状况，以及利率在市场经济中做起的作用值得读者进一步揣摩。更多精彩文章及讨论，请光临枫下论坛 rolia.net